大環境壓力仍存，流通穩健增長將成為新常態。根據商務部數據，2016 年全國醫藥商品銷售總額18,393 億元，同比增10.4%，我們預計2017 年全年行業增長7~8%。醫保擴張驅動行業快速增長的時代已經過去，當前行業增速趨緩的主要原因是各地醫保控費，加之招標政策陸續出臺，兩票制、零加成等多項政策疊加。待政策消化完后，流通將進入穩健增長時代。
長期來看藥品毛利率有望維持在~6%，現金流存在改善空間。根據商務部統計數據，當前流通企業平均毛利率維持在6.5%~7.0%，平均利潤率維持在1.5%~2.0%。借鑒歐美分銷商數據來看毛利率維持在4%左右，國內資金成本起碼有2%左右，綜合來看藥品毛利率長期有望維持在~6%，反映了對于流通商服務的成本定價。
兩票制重構商業生態，龍頭格局有望進一步深化。行業規模性初具形態。2016 年，批發行業市場規模為人民幣1.57 萬億，同比增4.7%（增速比2015 年下降5.9%）。“十二五”期間，全行業已形成3 家年銷售規模超千億元、1 家年銷售額超500 億元的全國性企業，24 家年銷售額過百億元的區域性藥品流通企業。
各地兩票制政策出臺進度符合預期，向“國家級”方案看齊。全國31 個省市自治區兩票制政策已經出臺完畢。當前政策執行進度符合預期，我們認為2018 年底有望全國推行兩票制。根據2016 年商務部數據，11 個政策試點省份藥品銷售額占全國的44.7%，前三大市場上海、浙江、江蘇市場份額為8.3%，7.3%和7.2%，三者合計占據全國1/5 市場。
調撥業務從二季度開始受到影響，預計需一年左右時間消化。從實施情況來看，分銷商基本上從2017 年二季度開始調整供應，預計分銷商調整業務模式會持續到今年上半年。調撥業務受到沖擊，短期對于收入有負面影響，調撥業務占比小的公司受影響小；長期來看，利于龍頭集中度提升和利潤率提升。此外，兩票制政策有望：1）淘汰過票、洗票公司，當前分銷商數量從2013 年的16,300 家下降至2016 年的12,975 家，國家希望未來可以降低到3,000 家左右；2）帶來外延并購機會，小型分銷商盡管具有一定生存空間但擴張和成長能力有限。
